来源：上海证券报

进入2018年，债市在经济和金融数据的多空交织、市场质疑机构配置力量不足的环境中持续上涨，韧性强劲，到5月末，国债利率曲线比年初整体下行超40bp。年初以来我国和美国债券市场的利率走势截然相反，主要原因在于我国收缩影子银行、控制货币增速，因而一方面高风险垃圾债收益率明显上升，另一方面低风险国债利率开始大幅下降。

市场流动性宽松格局不改。质押式回购利率是代表货币市场流动性的核心指标，5月以来的R007（上交所7日质押式协议回购）和DR007（银行间市场7日质押式回购）均值分别为3%和2.74%，不仅比4月份下降，还创下2017年2月以来的新低，这意味着目前的货币市场流动性依旧宽松。而且央行公开市场并未大幅投放货币，这说明货币宽松源于资金需求下降而非央行放水，因而也更可持续。

社会债务增速持续降低。截至4月末，安信证券研究所监测的实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额为203.7万亿，同比增长9.4%，低于3月9.8%的增幅。合并来看，继3月明显下降后，4月实体部门杠杆水平继续下降。4月末，广义金融机构债务余额100.3万亿，同比增长2.9%，大幅低于3月的4.1%和2月的4.5%，接近1月份2.3%的历史底部。

当前M2增速已经降到了8%左右，考虑影子银行收缩以后可能更低，未来货币低增或将是新常态，未来的货币增速可能不到过去十年均值的一半。在2018年开始实施资管新规，打破刚性兑付，未来影子银行规模将继续趋于收缩。

4月份我国商品房销售面积累计同比增长1.3%，同比大幅下降；但投资端增速仍较乐观，4月份房地产开发投资完成额累计同比增加10.3%，房屋新开工累计同比增长7.3%，显示了典型的地产周期末期的特征。

欧元区5月PMI连创新低。5月下旬，欧元区、德国和法国陆续公布了五月PMI初值，除法国PMI制造业外，其余数据均低于预期，纷纷创逾一年新低。虽然五月的公共假期较多，给经济带来一定不利影响，但是与去年年底相比，潜在的增长势头已经放缓。

近期，信用违约事件持续发酵，市场风险偏好下降，经济预期朝悲观方向修正，降准预期升温。短期来看，风险偏好下降、经济预期修正和美债下行等仍有利于利率债，原油价格回落带动美债下行，也将助推债市行情；中长期来看，随着信用收缩对经济的影响逐渐显现，债市或将回归基本面驱动的慢牛。

（国海富兰克林基金基金经理邓钟锋）