张晓东：银行股目前并无估值吸引力

 

CBN记者　朱李

 

　　张晓东的办公室在基金经理中很不典型：文件柜上摆满了他和家人旅行的照片，墙上贴着新换的大幅海报(据说上一张是一位芭蕾舞女演员舒展的舞姿)。办公桌旁有一张专门用来摆茶具的小圆台，上面铺着他亲手挑选的英伦风碎花桌布。

 

　　当我们还在对这间非典型的基金经理办公室暗自惊讶时，张晓东递过来的名片再次把我们"雷"到了：据说这些名片都是"开过光的"。我小心翼翼地将这份"礼物"收好，然后问他：请问是在哪里开的光?他指着桌上两尊面对面站着的陶瓷胖和尚说："是这两个从斯坦福大学书店请来的菩萨开的光。"张晓东简洁地回答，然后专心欣赏我们脸上纠结的表情。

 

　　《第一财经日报》的《财商》记者与这位爱穿黑色风衣的高大的晨星五星基金基金经理的对话就此开始。

 

　　价值投资需要等待

 

　　《财商》：最近几年，市场里很多人纷纷倒戈趋势投资，最牛的基金经理王亚伟也说过他觉得巴菲特在中国不适用，倒是你还坚持着自己的价值投资，而且你的国富弹性基金最近两年和最近三年排名还很靠前，在被认为价值投资不适用的A股市场里，我觉得这挺戏剧化的。

 

　　张晓东：价值投资简单地说就是做公司价格与价值的比较，公司的价格低于其价值时买入，高于价值时减持。中国市场上不缺成功的价值投资者，但数量确实不多。做基金投资，追逐趋势可能在很短的时间内获得较高的收益，而价值投资需要等待。

 

　　去年和今年行业振兴及区域经济的主题比比皆是，相应的题材股几天内涨10%~20%，让年轻的基金经理坐怀不乱确实挺难的。一些基金公司看重基金业绩的短期考核，基金经理半年或一年业绩落后会面临很大压力，甚至可能会下岗。目前我国基金公司业绩考核的短期性和市场的波动特征鼓励基金经理做趋势投资。

 

　　我们公司要求基金经理业绩在每年同业排名的前1/2，注重长期业绩，这给了我坚持价值投资的时间和空间。而在中国市场上，只要有耐性，可以找到具有良好的业务和管理团队及合理股价的公司。

 

　　价值投资的好处是简单，并可能创造波动较低，可持续的投资业绩。

 

　　换手率低的前提是了解公司

 

　　《财商》：你的年换手率在A股基金经理中算偏低的，低换手率的背后是什么原因?

 

　　张晓东：国富弹性在2007年换手率为120%，　扣除现金分红净值归一的被动的交易量，实际只有80%;　2008年为38%;2009年约为80%。

 

　　换手率低的前提是对公司的基本面非常了解，我很少在六个月内卖出股票。我非常关心公司基本面中人的因素，喜欢实地拜访公司，看媒体对公司管理层的采访。同时，我尽量索取公司自己办的内刊来了解公司的方方面面。除了资源类公司，我不太可能重仓一个管理层我不太了解的公司。

 

　　举个例子。比如说万科，这家企业中很多人是从北大文科毕业，他们的一个共同之处是身上有浓烈的理想主义色彩，想要把万科做成中国的一个标杆企业，为市场提供住房，同时赚取合理的利润;他们的收入都不是很高，万科不提供高薪酬，就算王石本人在万科持股也很少。万科后来搞的股权激励也是由外部驱动的。从公司的角度来说，万科是追求利润的，但万科的这些人不是为了钱而工作，对他们来说，挣钱只是某些行动下的必然结果。为什么说是不是为了钱工作很重要?企业在做到一定程度之后，支持它走下去的就不是钱了。一位企业主在做到一定程度之后可能会觉得钱足够了，够他和他儿子一辈子花了，那何必再继续拼命呢?这样的企业就无法再继续发展了。

 

　　银行业资产质量堪忧

 

　　《财商》：最近几个月银行股估值很低，是否可以作为你价值投资的标的呢?

 

　　张晓东：我不这么看。很多人从去年四季度就开始说银行股便宜，觉得银行股的市盈率(P/E)低，考虑到2010年盈利的高增长，估值低于大盘不合理。事实是银行股今年以来股价的下跌幅度高于大多数行业，更便宜了。

 

　　银行是强周期行业，一般不适合用市盈率作评估，市盈率只能用于盈利持续相对稳定增长的行业。银行股主要用市净率(P/B)　作评估，并参照其相应公司的净资产收益率(ROE)，市盈率只能作为辅助的估值方法。净资产收益率(ROE)是决定市净率(P/B)的关键。

 

　　目前我国银行的中间业务占比小于20%，　利润主要来自于贷款利息，能不能安全地收回贷款的本金和利息是关键。在国内的内生性经济增长率趋向减速的情况下，资产质量的重要性是另一个我侧重市净率估值方法的理由。

 

　　2009年的经济增长主要是投资驱动的，其中银行贷款驱动的地方基建项目整体而言风险很大。银监会要求四大银行资本充足率提高到11%，股份制银行到10%就是对未来银行坏账的提前准备。国际银行巴塞尔协议仅要求银行的资本充足率为8%。我国各银行正通过股权融资提高资本充足率，这会降低银行的净资产收益率，也自然降低了银行股估值水平。银行目前的坏账拨备很可能是不够的，　很多新上的基建项目长远看来无法还本付息，会成为坏账。

 

　　新加坡曾经是亚洲四小龙之一，经济高速发展，资产质量高的时候，其银行最高时的估值也只是2倍市净率。目前我们的银行估值在2倍或以上，资产质量风险偏大，我并不觉得估值足够有吸引力。

 

　　《财商》：如何看今年的投资机会?

 

　　张晓东：去年我国政府重经济增长率，今年更看重经济增长的质量，　经济刺激政策在逐步退出，股市的风险明显加大了，而整体市场的估值水平目前并不低。

 

　　我重配了与医疗和农业相关的行业，还在找一些业务进入壁垒高、增长速度高的中小盘公司。